不确定性下，VC从业者如何前行？

被称作绿皮书的这个称呼，其源头来自近期常读的一本德州扑克小手册，然而本文与德州扑克没有任何关系，更多的寓意在于绿皮书所隐含的自省以及工具功能，回忆一下读书时候的红宝书，你就能明白绿皮书的警示含义，你永远会在书架第一眼看它时发现它，其包含投资中学到的教训以及可分享的经验 。身处当下这个时代，这些小窍门或许格外关键，权且当作是给自己写的一封信吧。

一、正确的理解周期，理解正确的周期

众所皆知，周期于自然界广泛存有。大至星体之为运行， agriculture 季节为依次交替 。小到 of 细胞所进行之新陈代谢 。周期或为人类自远古以来，对于天底下众多无法抗拒之力量构建而成的最为深透之理解当中之列 。cycle亦然在人类社会里头普遍现存 ，经济 cyclicity便是最为司空见惯之现象的其中之一了 。

在此需要特别提及的是哪方面呢，那便是经济周期它并非只在近代工业文明才出现，众多从事经济史研究的学者已然证实了这样一点：就在那相对时长较长之久远封建农业社会阶段，同样是存在着那种无法抗拒的经济周期现象的，只不过当时呈现出的经济周期更多是受影响于气候变化这一因素、宗教信仰这一因素以及王权更替这一因素罢了，而在中国这样一个呈现大一统状态的社会环境里，也是同样历经了数量多得难以计数的小经济周期的。

同样的，在我们能有所感知的那半个世纪当中，也曾出现过5次规模较大的经济衰退情况，就时间频率而言，平均每10年便会发生一回具备一般程度的经济危机。

要是把时间拉长，去回看近100年的全球历史，这个规律依旧起作用。世界经济每10年就会出现一次震荡，不过如同钟摆那般，在10年的周期当中，经济以及科技，会先经历高峰，接着降至低谷，随后，于下一个周期里，经历顶点更高的峰点，之后才能回到阶段性低谷。

自然而言这属于一份简易的经验归纳，往后的危机何时会降临、延续多久，自然没办法像刻舟求剑那般去进行预估。然而，此处包含了一个极为关键的心理示意：低谷必定会来临的时候，低谷同样必定会过去的时段，所有的人都置身于钟摆之上。

当然，要是我们再进一步去将危机进行归类，那就会看见一些更为有趣的洞察，危机的诱因是相当多的，我们大致来做个二分法，一类是系统性危机，称作灰犀牛型，一类是突发性危机，称作黑天鹅型，假如把近6次危机重新进行归类，就会看见这样的表格，。

不用去做数学方面的统计，便能够得出一个结论，那就是大部分的危机属于系统性的危机，这意味着是肯定会发生的事，仅有非常少数种类的危机属于大家视野的盲区范围。此处所蕴含的启示是，要是系统性危机始终都能被成功解决，对于呈现为偶然事件形态的黑天鹅型危机，大家就更没必要过多忧虑，因为人类社会的生态系统具备很强的自我纠偏能力 。

回归到风险投资这个行业自身，我们也正处在一个周期当中，处于上一个行业范例模式的末尾部分，是正处在下一个行业范例样式的起始阶段，。

二、VC行业的几次投资范式转移

对众多 VC 从业者而言，其中自然涵盖我，我们都未曾全程历经一个投资周期。在 2014 年移动互联网的大浪潮中，我投身于投资行业。若依据 Gartner 曲线，我们这一代 GP 大多是在 Early Growth 阶段进入该行业，一路走来见证了行业的蓬勃发展，还领略过辉煌的巅峰。

不过，我们最为严重的难题在于根本不清楚上一轮周期当中究竟发生了些什么，彼时的巅峰状态以及低谷情形到底是怎样的呀。

这里不免就要研究一些历史，我们先从风险投资的起源谈起。

风险投资起源于美国，最早的现代风险投资公司ARD于1946年创立，那时的法规并不支持从机构投资者那里募集资金，并且也不可以发行多支基金来存续，这致使ARD只能选择上市这一条途径，给自身的发展造成了极大的限制 。

但ARD自身却变为了业内的人才摇篮，从ARD离开的Elfers在东岸创建了声名远扬的Greylock Capital；另外有一拨人前往西岸，先后创建了KPCB、Sequoia Capital、Mayfield Fund、Sutter Hill Ventures、IVA等一系列著名机构。

即便不算在数量方面的不断拓展，VC行业还曾先后历经好些次幅度颇大的范式转变。起初，西岸投身风险投资领域的好些资深人物，起步之时都是源于对微处理器怎样构建并变革一个行业的认知。细究Sequoia和KPCB早期多数成功事例，这一阶段VC的关键投资范畴都聚焦于硬科技类目（主要是半导体以及生物技术），每支基金的规模都不大，各个机构的人员数目也极少，处于师傅带徒弟的作坊式管理时期。

那些机构投资的成功事例不断增多，以至于此，风投行业于21世纪初期呈现出了超乎寻常的剧烈改变。当2000年互联网泡沫破灭前，众多资本纷纷涌入风投领域，进而使得此产业能够朝着更加成熟正规的机构化方向发展，众多投资机构相继开启了异常迅速的扩张进程。

资本有了增长之后，机构里面发生了变故，内部所设职位的数量迅猛增多，投资范畴更倾向互联网以及与商业模式类别相关的那些行业。在大型基金于互联网泡沫之际复苏过来以后，好多基金把关注点又转回到硬科学领域，还着手对当时有的两大技术趋向进行投资，也就是纳米技术以及清洁能源行业。VC行业开启了首次领域方面的回归。

值得指出的是,许许多多的基金其存续的期限大概是10年上下,所以在互联网泡沫的前后所设立的多数基金,在紧接着的10年也就是2001年至2010年这个时间段里的业绩是呈现出最差的一个时期阶段,经由对照同一时期不同资产种类的回报率来观察分析,风险投资不但属于风险程度最高的资产种类,在这10年期间它还是回报最为糟糕的资产种类。

幸运的是，有一部分基金发现一一个新的领域点即新生崛起的社交网络其中内包含具有电商性质的社交范围与移动发展的互联网，此行业特别符合VC的投资方式。所以，自20世纪90年代末至21世纪初这个时间段，流入VC行业的数量众多的资本开始快速转移到社交网络中电商方面的投资上。

机构若没有进行这种迁移，在2001至2010之间，处于史上最困难的创业投资环境里，大约有三分之二最终破产倒闭了。2011年之后的VC行业，已然跟之前的行业大不相同了。

2011年之后存活下来的那些基金，开始在互联网行业大展拳脚，同时也开始在移动互联网行业纵横捭阖，并且因为这两个行业都具备极强的网络效应，还拥有规模优势，所以幸存者开始再一次地走向头部化，并且呈现出机构化的态势。

Union Square Venture的Fred Wilson早在2015年时就发文发出感慨，互联网投资呈现出的红海化竞争态势，致使机构已然很难在类似Uber这样的公司上面获取利润了。先知先觉之人士又开启了新一轮的探索，同样的，又有一小部分嗅觉敏锐的基金寻觅到了两个全新的蓝海领域：SaaS投资以及Crypto投资，幸运地搭乘上了一艘新10年的快艇。后面这10年所发生的事情，大部分国内的同行都颇为了解，这里便不再详细叙述了。

回顾完历史，我们开始总结规律：

图片来源于哈佛商业评论

三，构建简朴的长久信念，科技能转变生产力，风险投资会改变科技领域 。

对VC行业而言，其基石在于投资创新，创新能够带来新工具，靠着新工具生产力得以提升德信竞技，然而其中暗藏着巨大的风险，每当经济危机降临、行业处于低谷之际，人们针对创新所产生的质疑是最为繁多的，同时也是对科技最缺乏信心以及信仰的时段。

所以呢，在这里，我把其中一部分创新的规律给逐一罗列出来了，它们的发展，并不会按照人类的意志而发生转移：

这所有的一切都着实是让人感觉振奋不已，特别是这个清单始终处于持续增加的状态之中。每一条作为依据的定律的背后，皆是科技持续不断提升生产力所导致的结果，创新的速度呈现出越来越快的态势，并且VC在其中发挥出了巨大的价值。

四、风险投资的幂律

皮特·蒂尔曾讲过，风险投资最为重大的秘密在于，一支取得成功的基金里极为成功的那一笔投资收获的回报，等同于或者超越了该基金其他所有投资组合加起来的回报总和。

就是这般被称作VC行业的幂律定律，此规律的本质是由基金的规模以及存续期所决定的。对于一支标准的10年期风投基金而言，配置基金的正确方式是确保每一笔投资都存在收回整只基金规模的回报潜力。

以一支单期为2亿美金的基金作为例子，假定单基金计划于存续期之内对20家公司进行投资，也就是说，每一笔投资的ticket size大概是1000万美金，相应地，便要求每一笔投资有机会达成2亿美元的回报，这等同于每一笔投资都有着20倍的回报。

若依据市场平均首次估值为5000万美金来考量，所投资的公司得达到独角兽规模，才存在实现这般回报的可能性，此处并未将后续融资的稀释情况纳入考虑范畴，要是计入平均的稀释程度，那么一个公司起码要达到20至30亿美金的估值，才会有让早期投资人收获本垒打的可能。

VC行业那种有着追求本垒打投资回报的游戏模式，在短期内不会轻易改变，这是由于其属于VC投资的特有的特点。当然，在这个过程里，存在着有的机构热衷于每次球来都挥动球棒，有的机构倾向是耐心等着一个好球出现之后再挥动球棒，不同的偏好习惯情况下都存在成功的例子 ，但有一点是非常重要的：那就是一定要击到打出本垒打的成绩，并且同时还要等到下一次能够打出本垒打的机会。

五、德州扑克对于VC投资的启示

在德州扑克这个游戏里，最为关键的决定是于翻牌之前出现的：针对这两张牌，我究竟应不应该去玩儿呢？

需打具备侵略性的扑克，在思索让牌或弃牌以前，要先去考量下注或加注，要给对手施加压力，呈现出侵 略性的扑克才是恰当的扑克。

有着这样一种思维，名为贝叶斯思维，那是在前行的进程里面，利用全新的信息去改良假设，而扑克从本质上来说，是通过概率的思维去接纳游戏当中的不确定性。

德州扑克有着跟风险投资相同之处，它属于贝叶斯统计里实操的部分行为，其借助筹码收集信息之时所具备的速度相比其他不同的方法而言均更快，是这样的情况。

利用问题来获取答案，进而预测更有可能发生的未来。

要有耐心，等待有利局面的出现再进入彩池。

要有勇气，不需要非拿到坚果牌才下注、跟注、加注。

成为更优秀的选手，要不断完善自身技术，与他人探讨牌局，进行练习，研读扑克教程，剖析自身打法，设法找出不足并予以改进。

六、回归新时代硬科技投资的挑战和机遇

1. 时间框架不匹配，找到坐了时光机的行业

基于开源以及云计算的现身，互联网模式创业者初始创业成本大幅削减，曾经在10年前着手开创事业时所需投入资金处于数百万美金规模，然而如今开启创业征程对于条件的要求仅仅是一台笔记本电脑，开源跟云计算把早期的研发费用，以及后续的运营费用，均同步让其降低幅度超过90% 。

与此同时，鉴于互联网产品更易于寻得PMF，试错以及迭代的周期一般只需数月。如此这般快速反馈、小笔投入的模式极为契合早期的VC。与此同时，一旦获取早期正反馈，后续用户成长能够达成指数级增长，并且更便于获取新的融资。

相比之下，再看硬科技投资所涉及的几个主要行业，分别是半导体，能源材料，生物医疗等，前期进行技术研发通常需要三至五年，中间开展市场导入大概又需要三年左右，后续着手工程规模化同样需要三至五年。

产业中，成本门槛处于最高位次的是半导体行业，当诸多EDA软件和IP完成采购流程，资金储备顷刻间消失殆尽，500万美金转瞬付诸东流；而时间耗费最漫长的是生物医疗行业，若短于10年，便极难顺利进入临床和验证时期。

2. 硬科技投资依旧能高回报，只是要等久点

存在不少从互联网投资范式脱离出来的投资人，他们存在着一个误区，这个误区是，认定硬科技投资加上制造业投资，由于时间太过漫长以至资本负荷很重，所以可能获利的倍数受到限制，然而事实并不是如此这样的，可以且能够匿名列举几个例子：

3. 盲注过高，找到产业杠杆

从近年来极为成功的硬科技投资案例中选取例子，Flagship Ventures对Moderna Therapeutics的首笔投资投入了6亿美元，ARCH资本所投资的Juno Therapeutics在一年之内的两轮融资中融得了3亿美元。

初始投资金额大幅上扬，一方面能助力硬科技公司筹措充足资金挺过研发难关，另一方面给投资人带来的挑战也更为严峻，一个规模达4亿美元的早期基金，倘若胆敢在单个项目上投资超过20%，这就得保证投资项目具备绝对的高成功率，不然基金便会遭遇灭顶之灾。

4. 新技术的扩散需要时间，找准Timing极度重要

最后可以再看这一张老图，硬科技的拐点转变确实需要时间。